به خاطر وجود مالیات ، هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که دارای وام است از حالتی که مالیات وجود ندارد با سرعت کمتری افزایش می یابد.
نظریه مودیگلیانی و میلردر دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت ها وضع می شود تأمین مالی از طریق بدهی سودمندتر می‏گردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هرگونه مالیات می باشد. در حالی که سود سهام پرداختنی و سودهای انباشته جزء هزینه های قابل قبول مالیاتی محسوب نمی شوند. طبعاً مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد(بری گام و همکاران،۱۳۸۲).
۲-۷-۸- هزینه های ورشکستگی^[۱۶] و نظریه مودیگلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد، ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه موردانتظار ورشکستگی افزایش می یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تأثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مسأله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تأمین مالی اهمیت بیشتری پیدا می‏کند و شرکت ها مجبور می- شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرح های سرمایه‏گذاری چشم پوشی کرده و سعی نمایند تا قدرت نقدینگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه‏گذاری کند، لذا شرکت باید برای جلب توجه سرمایه‏گذاران و کسب اعتماد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد. بنابراین هزینه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران نظریه M&M افزایش می- یابد (عزیزیان، ۱۳۸۵).

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

۲-۷-۹- انتقادات وارده بر الگوی مودیگلیانی و میلر
۱- الگوی مودیگلیانی و میلر هر دو بر اساس این فرض قرار دارد که وام شخصی و وام شرکت، به صورت کامل جایگزین یکدیگر می شوند، ولی اگر کسی در شرکتی که دارای وام است سرمایه‏گذاری کند، در مقایسه با زمانی‏که از سازمان یا کسی به او اعتبار شخصی می دهد اقدام به سرمایه‏گذاری می‏کرد(خرید اوراق بهادار استقراضی) در معرض ریسک کمتری قرار می‏گیرد زیرا شرکت مسئولیت محدود دارد.
۲- در الگوی M&M هزینه های کارگزاری منظور نشده است. همین امر باعث می شود که سرمایه‏گذاران به جای روی آوردن به شرکت اهرمی، توجه خود را معطوف به شرکت غیر اهرمی نمایند که بدون هزینه است و لیکن هزینه مبادلات مانع از آربیتراژ می‏شوند.
۳- الگوی مودیگلیانی و میلر بر اساس این فرض بود که شرکت ها و سرمایه‏گذاران می توانند با نرخ بدون ریسک وام بگیرند در حالی که امکان دارد سرمایه‏گذاران ناگزیر باشند با نرخ های بالاتر(در مقایسه با شرکت های بزرگ) وام بگیرند.
۴- میلر بیان کرد که جهت رسیدن به وضع تعادلی بایستی منافع حاصل از مالیات ناشی از وام گیری، برای همه شرکت ها یکسان باشد و بدون توجه به مقدار وام باید برای هر شرکت ثابت باقی بماند. ولی ما می دانیم که منافع حاصل از صرفه جویی مالیاتی در شرکت های مختلف فرق می‏کند. شرکت هایی که سودآوری بالاتری دارند با بهره گرفتن از وام، بیشترین مزیت مالیاتی را نصیب خود می‏کنند. گذشته از این برخی شرکت ها دارای سایر سپرهای مالیاتی از جمله استهلاک زیاد، پرداختی حق بازنشستگی نسبتاً بالا و زیان های عملیاتی انتقالی هستند و این سپرها باعث می شود که صرفه جویی مالیاتی ناشی از بهره کاهش یابد.
الگوی مودیگلیانی ومیلر فرض خود را بر این می‏گذارندکه، بحران های مالی بدون هزینه هستند و نیز هزینه های نمایندگی را نادیده می انگارند گذشته از این آنها چنین فرض می‏کنند که همه نیروهای فعال در بازار دارای اطلاعات یکسان درباره آینده شرکت ها هستند و این دیدگاه نمی تواند درست باشد(تقوی،۱۳۶۷،صص۲۴-۲۳).
۲-۸- تئوری های ساختار سرمایه ( نسبت بدهی )
دو تئوری در زمینه ساختار سرمایه موجود می‌باشد که به شرح بعضی از آنها می‌پردازیم:
۲-۸-۱- تئوری مبادله ایستا^[۱۷]
مشهورترین تئوری ساختار سرمایه، تئوری مبادله ایستا است. این تئوری فرض می‏کند که شرکت ها یک ترکیب مورد نظر از بدهی به حقوق صاحبان سهام دارند که ارزش شرکت ها را به وسیله حداقل کردن هزینه هایی مثل مالیات، ورشکستگی و هزینه های نمایندگی حداکثر می‏کند. بر طبق این تئوری در ساختار بهینه سرمایه، نسبت های ارزش دفتری بدهی باید همبستگی مثبتی با بازده دارائی ها (قبل از بهره و مالیات) داشته باشد(دریک^[۱۸]، ۲۰۰۱).
این تئوری قادر نیست که ساختار سرمایه مطلوب را دقیقاً مشخص کند، اما سه رهنمود را در تأمین مالی شرکت ها ارائه می‏کند:
۱) در شرایط مساوی شرکت های پرریسک باید کمتر استقراض کنند. دراینجا ریسک به معنی نوسان پذیری ارزش بازار دارائی های شرکت است. هر چه این نوسان پذیری بیشتر باشد، احتمال ناتوانی شرکت در پرداخت هر مقدار بدهی بیشتر خواهد بود. از آنجائی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی به وجود می‌آید، شرکت ها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه های آشفتگی مالی را بنماید.
۲) شرکت هایی که دارای دارائی هایی هستند که بازار دست دوم فعالی دارند باید نسبت به شرکت هایی که دارای دارائی های نامشهودند، بیشتر استقراض کنند. هزینه موردانتظار مشکل مالی تنها به احتمال وقوع آن مشکل بستگی ندارد، بلکه به ارزش از دست رفته به واسطه آن رویداد نیز متکی است. برای دارائی های نامشهود احتمال بیشتری وجود دارد که در شرایط وقوع مشکلات مالی، ارزش خود را از دست بدهند.
۳) شرکت هایی که در حال حاضر با یک نرخ بالا مالیات پرداخت می‏کنند و این مسئله همچنان در آینده برای آنها ادامه خواهد داشت باید نسبت به شرکت هایی که در حال حاضر یا در آینده مالیات کمتری می‌پردازند از بدهی بیشتری استفاده کنند. نرخ بالای مالیات شرکت موجب ایجاد صرفه جویی مالیاتی بهره می‌شود و بنابراین شرکت هایی که نرخ مالیات بالایی دارند، می‌توانند از بدهی بیشتری استفاده کنند و با ثابت نگه داشتن سایر عوامل، این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آنها با هزینه های ورشکستگی و نمایندگی برابر شود. مطابق این مدل هر شرکت باید یک ساختار سرمایه مطلوب را انتخاب کند که منافع و هزینه‌های ناشی از بدهی را مساوی کند، زیرا چنین ساختاری ارزش شرکت را حداکثر خواهد کرد.
بدین جهت طبق این تئوری بیشتر شرکت های سودآور در جستجوی حفظ نسبت بدهی بالاتر در ساختار سرمایه هستند. ولیکن مدارک تجربی دلالت بر عکس این موضوع دارند به عنوان مثال در تحقیقی که به وسیله باسکین^[۱۹](۱۹۹۸)، برای ۵۰ شرکت در طی دوره زمانی پنجاه سال صورت گرفت دلالت بر این دارد که بیشتر شرکت های سودآور کمتر از بدهی ها استفاده می‏کنند(دریک، ۲۰۰۱ ).
۲-۸-۲- تئوری ترجیحی^[۲۰]
این تئوری توسط دونالدسون^[۲۱] درسال ۱۹۶۲ ارائه شد. این تئوری بیان می‏کند:
۱) شرکت ها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح می‌دهند، همچنین بدهی را نسبت به حقوق صاحبان سهام ارجح می‌شمارند.
۲) شرکت ها سیاست تقسیم سود خود را بر اساس فرصت های سرمایه‏گذاری تدوین می‏کنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت سود اجتناب می‏کنند.
۳) استراتژی های ثابت تقسیم سود به علاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصت های سرمایه‏گذاری موجب می‌شود که تأمین مالی از طریق وجوه نقد به دست آمده از عملیات عادی شرکت بعضی مواقع بیشتر از مخارج سرمایه باشد و بعضی وقت ها کمتر، زمانی که بیشتر است شرکت ها بدهی خود را بازپرداخت می‏کنند ویا در اوراق بهادار قابل معامله سرمایه‏گذاری می‏کنند و زمانی که کمتر باشد شرکت ها قرض می‏گیرند ویا اوراق بهادار خود را می‌فروشند. این سیاست به این خاطر است که شرکت ها مخالف تغییرات عمده در تقسیم سود از سالی به سال دیگر می‌باشند.
۴) اگر تأمین مالی خارجی مورد نیاز باشد شرکت ها در ابتدا اوراق بهادار کم ریسک تر منتشر می‏کنند. یعنی آنها با بدهی شروع می‏کنند و در مرحله دوم آنها ممکن است از اوراق قرضه قابل تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین چاره از سهام عادی منتشره استفاده می‏کنند.
دونالدسون (۱۹۶۲)، بیان می‏کند که مدیریت، تأمین مالی داخلی(سود انباشته) را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تأمین مالی شرکت بر سایر منابع وجوه ترجیح می‌دهد. در حالی که چنین تصمیمی می‌تواند با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات باشد، سهامداران ترجیح می‌دهند که شرکت به جای اندوخته کردن سود، سود را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تأمین نماید(میرز^[۲۲]،۲۰۰۱).
۲-۹- اهرم و نسیت بدهی
اهرم به کاربرد دارائی ها و وجوهی که برای شرکت هزینه ثابت ایجاد می‏کند اشاره می کند. با توجه به تقسیم بندی انواع هزینه های ثابت به هزینه های ثابت عملیاتی و هزینه های ثابت مالی، می‌توان سه نوع اهرم تعریف کرد. اهرم عملیاتی، تأثیر هزینه های ثابت عملیاتی بر سود عملیاتی شرکت را نشان می‌دهد، اهرم مالی، تأثیر هزینه های ثابت مالی( هزینه بهره بدهی و سود سهام ممتاز) را بر سود خالص نشان می‌دهد و اهرم کل، تأثیر مجموع هزینه های ثابت بر سود خالص را نشان می‌دهد.
لو^[۲۳] در سال ۱۹۷۴ اهرم عملیاتی را با ریسک سیستماتیک مقایسه کرد و ارتباط مثبتی را به دست آورد. وی برطبق مطالعات مندلکر و ری ارتباطی را بین بتا، اهرم عملیاتی و اهرم مالی به دست آورد. ماسولیس^[۲۴] در سال ۱۹۸۳ در جهت سطح بهینه بدهی، مدل سال ۱۹۸۰ خود را به صورت ذیل خلاصه کرد: اگر صرفه جویی مالیاتی ناشی از استفاده بدهی، بیشتر از هزینه بدهی باشد شرکت با افزایش میزان بدهی ها ارزش خود را بالا خواهد برد ولی اگر صرفه جویی مالیاتی بدهی کمتر از هزینه بدهی باشد، با کاهش بدهی ارزش شرکت افزایش می- یابد(هاتفیلد^[۲۵]،۱۹۹۴).
۲-۹-۱- اهرم عملیاتی
اهرم عملیاتی، درصد تغییراتی که در سود قبل از بهره و مالیات به ازای یک درصد تغییر در فروش رخ می‌دهد را نشان می‌دهد. در هر مقدار از تولید و فروش درجه اهرم عملیاتی خاصی وجود دارد. درجه اهرم عملیاتی در نقطه سر به سر، بی نهایت خواهد شد. عوامل مختلفی بر روی درجه اهرم عملیاتی اثر می‏گذارند. صنعت تا اندازه زیادی روی فرایند تولید و اهرم عملیاتی اثر می‏گذارد. همچنین صنعت تا حدی بر روی تصمیمات ساختار سرمایه اثر می‏گذارد، خصوصاً اگر شرکت ها تلاش نمایند یک اهرم مرکب^[۲۶] را در یک سطح مدیریتی حفظ کنند. درجه اهرم عملیاتی تحت تأثیر صنعت است، بنابراین شرکت های موجود در یک صنعت با درجه اهرم عملیاتی بالا ممکن است بدهی کمتری داشته باشند، در حالی که در شرکت های با درجه اهرم عملیاتی پایین، بدهی بیشتری ممکن است وجود داشته باشد.
هرگاه سطح فروش زیر نقطه سر به سر شود، درجه اهرم عملیاتی منفی می‌شود و اگر فروش برابر با صفر شود، این درجه به سوی صفر میل می‏کند، بنابراین علامت مثبت و منفی درجه اهرم عملیاتی نشان دهنده مقدار فروش (در مقایسه با نقطه سر به سر) است. اگر درصد بالایی از هزینه های شرکت، هزینه های ثابت باشد شرکت دارای درجه اهرم عملیاتی بالایی است(پی .نوو ،۱۳۸۰،ص۱۴۱).
۲-۹-۱-۱- کاربردهای اهرم عملیاتی
اصولاً اهمیت اهرم عملیاتی به این علت است که تغییر اندک در سطح فروش، تغییرات بیشتری در سود قبل از بهره و مالیات (EBIT)، ایجاد می‏کند. هر اندازه درجه اهرم عملیاتی بزرگتر باشد، ریسک خطای پیش بینی سود قبل از بهره و مالیات(EBIT) بیشتر می‌شود و در نتیجه احتمال این که مقدار واقعی سود قبل از بهره و مالیات منفی شود بیشتر خواهد شد(میرز،۲۰۰۱).
۲-۹-۲- اهرم مالی
درجه اهرم مالی، نشان دهنده درصد تغییر سود هر سهم در ازای یک درصد تغییر سود قبل از بهره و مالیات است. در محاسبه درجه اهرم مالی به صورت های مالی شرکت توجه می‌شود. اهرم مالی معیاری از ریسک مالی است و از هزینه های ثابت مالی ناشی می‌شود.
استفاده از اهرم مالی بدان علت است که این اهرم به آثار سود هر سهم مربوط و ناشی از تصمیماتی است که برای تأمین مالی شرکت گرفته شده است. اهرم مالی را اهرم ترازنامه یا اهرم ساختار سرمایه نیز می‏گویند. اگر میزان سود قبل از بهره و مالیات از نقطه سر به سر مالی کمتر باشد، درجه اهرم مالی منفی می‌شود و اگر میزان سود قبل از بهره و مالیات به سمت صفر میل کند، درجه اهرم مالی به سوی صفر میل خواهد کرد(ریموند پی .نوو ،۱۳۸۰، ص۱۵۲).
در زمانی که هزینه های ثابت مالی صفر باشد درجه اهرم مالی برای تمام مقادیر سود قبل از بهره و مالیات که بیش از صفر باشد مساوی با یک خواهد شد.
کاربرد اصلی اهرم مالی در پاسخ به این سؤال است که چرا اندکی تغییر در سود قبل از بهره و مالیات، باعث تغییر شدید در سود هر سهم خواهد شد. برای اندازه‏گیری ریسک مالی از اهرم مالی استفاده می‌شود. اگر هزینه های ثابت مالی شرکتی مثلاً سود سهام ممتاز یا بهره اوراق قرضه بیشتر شود درجه ریسک مالی افزایش می‌یابد(میرز،۲۰۰۱).
۲-۹-۳- اهرم مرکب
درجه اهرم مرکب درصد تغییر سود هرسهم به ازای یک درصد تغییر در فروش را نشان می- دهد. اهرم مرکب معیاری از ریسک کلی شرکت است. اهرم مرکب حاصل ضرب درجه اهرم مالی و اهرم عملیاتی می‌باشد.
۲-۹-۴- مزایای تجزیه وتحلیل اهرم
۱- اهرم ها نشان دهنده تغییرات بسیار شدید سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم به ازای یک درصد تغییر در فروش هستند.
۲- با بهره گرفتن از روش های مبتنی بر اهرم ها می‌توان علت انحراف سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم و به عبارت دیگر، انحراف واقعی نسبت به مقدار پیش بینی شده را بیان کرد.
برای محاسبه ریسک می‌توان از اهرم ها استفاده کرد به این ترتیب که برای محاسبه ریسک تجاری از اهرم عملیاتی و برای محاسبه ریسک مالی، از اهرم مالی و برای محاسبه ریسک کل شرکت از اهرم مرکب استفاده می‏کنند(پی .نوو ،۱۳۸۰،ص۱۵۲).
۲-۹-۵- مفهوم هزینه سرمایه
هزینه سرمایه، هزینه تأمین مالی بلندمدت شرکت است. شرکت ها از طریق بدهی ها و حقوق صاحبان سهام، منابع مالی را تأمین می‏کنند و آنها را در دارائی ها به کار می‏گیرند. هزینه ای که شرکت ها بابت تأمین مالی از طریق بدهی بلندمدت و حقوق صاحبان سهام متحمل می‌شوند، هزینه سرمایه‏گویند. هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که تحصیل آن برای حفظ ارزش شرکت ضروری است. هزینه سرمایه هم برای شرکت و هم برای پروژه قابل محاسبه می‌باشد. هزینه سرمایه شرکت حداقل نرخ بازدهی است که جریان های نقدی آتی شرکت با آن نرخ تنزیل می‌شوند و لیکن هزینه سرمایه پروژه حداقل نرخ بازدهی است که جریان های نقدی آتی پروژه باآن تنزیل می‌شوند(مدرس و عبدالله زاده،۱۳۷۸).
در صورتی که شرکت طرح هایی برای اجرا داشته باشد، زمانی این طرح ها قابل اجرا می‌باشد که نرخ بازده موردانتظار هر طرح از هزینه سرمایه بیشتر باشد. مهمترین کاربرد تخمین هزینه سرمایه برای تعداد زیادی از تصمیمات مالی مثل بودجه بندی سرمایه، ساختار سرمایه و ارزیابی عملکرد با بهره گرفتن از مدل EVA، سودمند می‏باشد. برای مثال هنگام تصمیم گیری در مورد انتشار اوراق قرضه یا سهام(جهت تهیه سرمایه) هزینه سرمایه یک عامل عمده به حساب می‌آید.