شکل (۲-۴). نظریۀ‌ چشم‌انداز. (بادی، کین و مارکوس، ۲۰۱۰)
یکی از کاربردهای بسط تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) به سرمایه‌گذاری، اثر تمایلاتی^[۸۱] است. گرایش به نگه داری سهام بازنده (در زیان) و فروش سهام برنده به اثر تمایلاتی مشهور است که برای اولین بار توسط شفرین و استتمن (Shefrin and Statman,1985) ارائه شد. در تئوری چشم‌انداز، زمانی که سرمایه‌گذار با دو انتخاب ساده و سه پیامد تصادفی مواجه می‌شود، به صورت تابع ارزش S شکل رفتار می‌کند (شکل (۲-۴) را ملاحظه کنید).

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

این تابع ارزش مشابه با تابع مطلوبیت استاندارد است، با این تفاوت که به جای سطح ثروت، برحسب سود و زیان تعریف می‌شود. تابع در دامنه سود مقعر است و در دامنه زیان محدب است. همچنین، شیب تابع در دامنه زیان در مقایسه با دامنه سود، بیشتر است که به معنای زیان گریزی سرمایه‌گذاران است. موضوع کلیدی این تابع ارزش، نقطه مرجع است که سود و زیان نسبت به آن اندازه گیری می‌شود. معمولاً، موقعیت موجود به عنوان نقطه مرجع در نظر گرفته می‌شود. برای مثال، فرض کنید یک سرمایه‌گذار یک سهم را می خرد، با این اعتقاد که سهم بازده مورد انتظار کافی جهت توجیه ریسک آن را دارد. اگر قیمت سهم افزایش یابد و سرمایه‌گذار از قیمت خرید به عنوان نقطه مرجع استفاده کند، قیمت سهم تحدب بیشتری داشته و نشان دهنده ریسک‌گریزی بیشتر خواهد بود که مشخصه تابع ارزش سرمایه‌گذار است. در هر حال، احتمال دارد که بازده مورد انتظار سهم توجیه کننده ریسک آن باشد، لذا اگر سرمایه‌گذار انتظار خود از بازده سهم را کاهش دهد، امکان دارد که سهم خود را بفروشد. حال چنانچه قیمت سهم به جای افزایش، کاهش یابد، چه اتفاقی می افتد؟ در این حالت، تابع قیمت سهم مقعر شده و ریسک‌پذیری^[۸۲] سرمایه‌گذار را منعکس می‌کند. در این حالت چنانچه بازده مورد انتظار به میزانی کاهش یابد که حتی تصمیم خرید اولیه را توجیه نکند، سرمایه‌گذار به نگه داری سهم ادامه خواهد داد. بنابراین، مشاهده می‌شود که انگیزه فروش سهم بسته به بازده واقعی تفاوت می‌کند. به‌طور مشابه، یک سرمایه‌گذار را در نظر بگیرید که دو سهم مختلف را نگه داری می‌کند. قیمت سهم آلفا در مقایسه با قیمت خرید، افزایش داشته است، و قیمت سهم بتا در مقایسه با قیمت خرید کاهش داشته است. اگر سرمایه‌گذار نیاز نقدشوندگی داشته باشد و اطلاعات جدیدی از دو سهم نداشته باشد، به احتمال زیاد سهم آلفا که افزایش قیمت داشته است را به فروش می رساند (ODEAN, 1998)
کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) بیان می‌کنند که افراد بسته به قرار داشتن در منطقۀ سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهند. این موضوع پیشنهاد می‌کند که رفتار سرمایه‌گذار در شرایط مختلف بازار تغییر می‌کند (برای مثال، بازارهای صعودی یا نزولی^[۸۳])، بدین معنا که بتا نیز تغییر می‌کند. اگر سرمایه‌گذاران در زمان زیان ریسک‌گرا باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط نزولی بازار بزرگتر باشد. علاوه بر این، اگر سرمایه‌گذاران در زمان سود ریسک‌گریز باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط صعودی بازار کوچکتر باشد. اگر بتا رفتار متغیر زمانی یا وابسته به الگو (رژیم) از خود نشان دهد، امکان دارد که رابطه ریسک و بازده به شیوه‌ای که در دانش مالی و اقتصاد کلاسیک پیشنهاد می‌شود مثبت نباشد و در دوره‌های خاصی منفی باشد (Fama and French, 1992).
به‌طور خلاصه، تئوری چشم‌انداز توسط کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) و تورسکی و کانمن (Kahneman and Tversky, 1986) با اجزای کلیدی ذیل معرفی شد: (۱) تابع ارزشی که برای سود مقعر بوده و برای زیان محدب می‌باشد و برای زیان در مقایسه با سود دارای شیب بیشتری است و (۲) تبدیل (انتقال) غیرخطی مقیاس احتمال که بر احتمالات کوچک وزن بیشتری داده و بر احتمالات بالا و متوسط وزن کمتری می‌دهد. این اجزا منجر به ریسک‌گریزی در حالت سود و ریسک‌گرایی در حالت زیان می‌شود. اگر سرمایه‌گذاران مطابق با تئوری چشم‌انداز عمل کنند، بازده‌ سهام در صورت مواجه شدن سرمایه‌گذاران با سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان خواهد داد. اگر سرمایه‌گذاران در موقعیت زیان ریسک‌گرا باشند و در موقعیت سود ریسک‌گریز باشند، در این­صورت بازده‌های یک شرکت نوسان بالاتری در الگوی زیان (بازده‌های منفی) در مقایسه با الگوی سود (بازده‌های مثبت) از خود نشان می‌دهد. علاوه بر این، پراکندگی مقطعی بازده‌ها در الگوی زیان در مقایسه با الگوی سود بیشتر است. رفتار سرمایه‌گذار بتای شرکت را نیز تحت‌تأثیر قرار می‌دهد. اگر سرمایه‌گذاران در شرایط بازاری نزولی ریسک‌گرا باشند، بتاها در مقایسه با شرایط خوب بازار بالاتر خواهند بود.

۲-۲- پیشینه­ تحقیق

در طول چند دهه گذشته، علاقه روز افزونی به تحقیق درباره رفتار سرمایه‌گذار در بازارهای سرمایه شکل گرفته است. این تحقیقات به‌طور خاص به این موضوع که چگونه و چه زمانی الگوی رفتاری ممکن است قیمت سهام را تحت‌تأثیر قرار دهد و به‌طور عام به این موضوع پرداخته که بحث کارایی بازار چگونه تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد. تمرکز در ادبیات موضوعی مالی رفتاری بر مطالعه عقلانیت سرمایه‌گذار و کاربردهای فرایندهای شناختی موجود در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری در بازار سهام بوده است (Fromlet, 2001). واکنش های خاص ایجاد شده از ویژگی های رفتاری و روانی ممکن است با تصمیم‌گیری عقلایی نظیر اجتناب از زیان^[۸۴] سازگار باشد (Kahnemann and Tversky, 1979; Tversky and Kahnemann, 1986). به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاری با چنین ویژگی، ارزیابی ذهنی از داده‌های تاریخی و متغیرهای بنیادی جاری خواهد داشت، اما همین رفتار می‌تواند نوسانات قیمتی را موجب شود که ضرروتاً به دلیل ورود اطلاعات جدید نباشد، بلکه به دلیل پدیده رفتار جمعی باشد (Thaler, 1991; Shefrin, 2000). در این رابطه، کالو و مندوزا (Calvo and Mendoza, 2000) مدلی ارائه کردند که در آن در صورتی که اطلاعات کسب شده مرتبط با شایعه بسیار هزینه‌بر باشد یا اینکه انحرافات از معیار بسیار بزرگ باشد، رفتار جمعی به وجود می‌آید. در زمینه بتاهای متغیر، بحث این محققان را می‌توان در وضعیت ذیل کاربردی کرد. اگر شوک‌های بزرگی در بازار وجود داشته باشد و سرمایه‌گذاران زمانی برای جمع‌ آوری و تفسیر اطلاعات نداشته باشند (یا کسب اطلاعات هزینه‌بر باشد)، آنها از بازار پیروی می‌کنند که این رفتار منجر به بتاهای افزایش یافته در زمان شوک‌های افراطی می‌شود.
فرضیه‌ای که بازده‌ سهام وابسته به بازده‌ سبد سرمایه‌گذار بازار مشروط بر شرایط بازده خاص شرکتی است، مرتبط با ادبیات موضوعی است که نشان می‌دهد سهام و سبدهای سرمایه‌گذاری شاخص های بازار سهام، همبستگی مثبت بالایی در بازده‌های نزولی در مقایسه با بازارهای صعودی دارند (Ang and Chen, 2002; Boyer, Kumagai and Yuan, 2006). علاوه بر این، تحقیقات بیشماری از تئوری ارزش حدی^[۸۵] استفاده کرده و ساختار وابستگی متغیرها در حالت های حدی و نرمال را تجزیه‌تحلیل می‌کند (Patton, 2004). کانمن و تورسکی (Kahneman and Tversky, 1979) بیان می‌کنند که افراد بسته به سود و زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهند. این موضوع پیشنهاد می‌کند که رفتار سرمایه‌گذار در شرایط بازار مختلف تغییر می‌کند (برای مثال، بازارهای صعودی یا نزولی^[۸۶])، بدین معنا که بتا نیز تغییر می‌کند. اگر سرمایه‌گذاران در زمان زیان ریسک‌گرا باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط نزولی بازار بزرگتر باشد. علاوه بر این، اگر سرمایه‌گذاران در زمان سود ریسک‌گریز باشند، انتظار می‌رود که بتا در شرایط صعودی بازار کوچکتر باشد. بار و اسکولز (Baur and Schulze, 2010) گزارش کردند نقش وابسته به الگوء سهام منفرد را می‌توان با بهره گرفتن از تئوری چشم‌انداز توضیح داد. همچنین، اگر بتا رفتار متغیر زمانی یا وابسته به الگو (رژیم) از خود نشان دهد، امکان دارد که رابطه ریسک و بازده به شیوه‌ای که در دانش مالی و اقتصاد کلاسیک پیشنهاد می‌شود مثبت نباشد و برای دوره‌های خاصی منفی باشد (Fama and French, 1992). در این رابطه، محققانی نظیر کمپل (Campbell, 1987) برین و همکاران (Breen et al.,1989)، گلاستن و همکاران (Glosten et al., 1993) و لاتو و لاویگسون (Lettu and Ludvigson, 2002) رابطه بین ریسک و بازده را معکوس (منفی) یافته‌اند. هاریزون و ژانگ (Harrison and Zhang, 1999) گزارش کردند که رابطه ریسک و بازده در بلندمدت مثبت است، اما در کوتاه مدت معنادار نیست. چیانگ و لی (Chiang and Li, 2012) از شیوه رگرسیون چارکی استفاده کرده و با تجزیه ریسک به ریسک پیش‌بینی شده و غیرمنتظره، رابطه مستقیم بین ریسک مورد انتظار با بازده مازاد و رابطه غیرمستقیم بین ریسک غیرمنتظره با بازده مازاد گزارش کردند، همچنین آن‌ها رابطه بین ریسک و بازده را در دامنه های حدی بازده متفاوت گزارش کردند (رابطه معکوس در دامنه پایین و رابطه مستقیم در دامنه بالا).
مطالعات بیشماری از این فرضیه حمایت می‌کند که سرمایه‌گذاران سهام برنده را آسان تر از سهام بازنده می‌فروشند. هیسلر (Heisler,1994) توانست زیان گریزی را در نمونه کوچکی از سفته بازان بازار آتی نشان دهد. وبر و کامرر (Weber and Camerer,1995) شواهد آزمایشگاهی از اثر تمایلاتی ارائه کردند. هانگن و ماهیجا (Haugen, and Makhija, 1988) همبستگی مستقیمی بین تغییر قیمتی و حجم معاملات یافتند و برمر و کاتو (Bremer and Kato,1996) نیز همین همبستگی مثبت را در بازار سهام ژاپن پیدا کردند. همبستگی مثبت نوسان قیمت با حجم معاملاتی موجب می‌شود که سرمایه‌گذاران ترجیج به نگه داری سهام برنده داشته باشند و سهام بازنده را بفروشند، اما این همبستگی می‌تواند نتیجه ترجیحات معاملاتی خریداران نیز باشد (ODEAN, 1998). اخیراً آندریکو و پاپاکونستانتینو (Andrikogiannopoulou and Papakonstantinou, 2015) با بررسی یافته‌های آزمایشگاهی در مسابقات شرط‌بندی که شباهت بسیاری با بازارهای مالی دارد، شواهدی از سؤگیری زیان‌گریزی (ریسک‌پذیری) و سؤگیری ریسک‌گریزی (سودگریزی) ارائه کردند و بیان کردند که تئوری چشم‌انداز می‌تواند چنین اثر تمایلاتی را توضیح دهد.
همچنین، تئوری چشم‌انداز کاربردهایی برای قیمت‌گذاری دارایی و حجم معاملات ارائه می‌کند. بدری و شواخی‌زاده (۱۳۸۹) با بررسی حجم معاملات و رابطه آن با نقاط مرجع، بیان کردند زمانی‌که قیمت بالاتر از قیم
ت مرجع باشد، حجم معاملات افزایش می‌یابد و شواهدی ارائه کردند مبنی بر اینکه ﺣﺪاﻛﺜﺮ ﻗﻴﻤﺖ در یک‌سال ﮔﺬﺷﺘﻪ، ﻧﻘﻄﻪ ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان می‌باشد. در هر حال، مطالعات عموماً قادر نیستند که انگیزه رفتار فروش سهام برنده و نگه‌داری سهام بازنده پیرامون نقاط مرجع را تعیین کنند. یکی از رفتار معاملاتی مورد مطالعه اثر تمایلاتی است که نخست توسط شفرین و استتمن (Shefrin and Statman,1985) معرفی شد که در آن سرمایه‌گذاران سهامی سودآور خود را فروخته و سهام زیان‌ده خود نگه می دارند. این اثر در بسیاری از بازارها و برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و غیر حرفه‌ای مشاهده شده است. آدن (Odean,1998) به شواهدی از اثر تمایلاتی در بازار آمریکا دست یافت. گرینبالت و کلوهارجو (Grinblatt and Keloharju,2001) اثر تمایلاتی را در بازار فنلاند مشاهده کرد، و فنج و سیشولز (Feng and Seasholes,2005) نیز دریافتند که در بازارهای چین نیز شواهدی از اثر تمایلاتی وجود دارد. گرینبالت و کلوهارجو (Grinblatt and Keloharju,2001)، شاپیرا و ونزیا (Shapira and Venezia,2001)، ورمرز (Wermers,2003)، گراوی و مورفی (Garvey and Murphy, 2004)، و جین و اسچربینا (Jin and Scherbina,2011) نیز به شواهدی از اثر تمایلاتی در معاملات افراد حرفه‌ای دست یافتند که به نمایندگی از شرکت های خود معامله می کردند. جنسو و مایر (Genesove and Mayer,2001) با بهره گرفتن از قیمت خرید به عنوان نقطه مرجع، اثر تمایلاتی را در بازار مسکن نشان دادند و هیث و همکاران (Heath et al. ,1999) نیز اثر تمایلاتی را در اعمال اختیار معامله سهام کارمندان پیدا کردند. در ایران نیز، رضازاده و فلاح شمش (۱۳۹۲) شواهدی از اثر تمایلی زیان‌گریزی در بورس اوراق بهادار تهران گزارش کردند. جهانگیری و همکاران (۱۳۹۳) شواهدی از رفتار جمعی در بازارهای صعودی و نزولی ارائه کردند. سرمایه‌گذاران ممکن است به دلیل سؤگیری‌های رفتاری سهام بازنده را نگه داشته و سهام برنده را بفروشند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران ممکن است توابع ارزشی همانند تابع ارزش در تئوری چشم‌انداز داشته باشند یا اینکه ممکن است به اشتباه، انتظار برگشت قیمت‌ها به میانگین خود را داشته باشند. همچنین دلایلی منطقی برای نگه دارای سهام برنده و فروش سهام برنده وجود دارد. (۱) سرمایه‌گذارانی که سبد بازار را نگه داری نمی‌کنند، ممکن است با فروش برخی از سهام که افزایش قیمت داشته‌اند، واکنش نشان داده و تنوع‌بخشی را در سبد خود اعمال کنند (Lakonishok and Smidt,1986)؛ (۲) سرمایه‌گذارانی که سهام را به دلیل اطلاعات مثبت می خرند، ممکن است با افزایش قیمت سهام و با این اعتقاد منطقی که قیمت در حال حاضر منعکس کننده این اطلاعات است، سهام خود را بفروشند، و با کاهش قیمت سهام و با این اعتقاد که اثر این اطلاعات هنوز بر قیمت منعکس نشده است، سهام خود را نگه داری کنند (Lakonishok and Smidt,1986). در هر حال، کلیه توضیحات منطقی برای اثر تمایلاتی نظیر تعدیل مجدد سبد^[۸۷]، یا بحث اطلاعاتی می‌تواند کاملاً توضیح دهنده این اثر باشد (Odean, 1998). لی و یانگ (Li and Yang, 2013) بیان می‌کنند که تئوری چشم‌انداز، توضیحی بالقوه برای اثر تمایلاتی است.
در تئوری چشم‌انداز به عنوان تئوری توضیح دهنده تصمیم‌گیری تحت عدم اطمینان، (۱) سرمایه‌گذاران پیامدها را بر حسب سطح ثروت کل ارزیابی نمی‌کنند، بلکه بر حسب ادراک خود از سود یا زیان نسبت به نقطه مرجع (نوعاً قیمت خرید)، ارزیابی می‌کنند. (۲) سرمایه‌گذاران حساسیت بیشتری به زیان در مقایسه با سود دارند (زیان گریزی)؛ و (۳) سرمایه‌گذاران در منطقه سود ریسک‌گریز بوده و در منطقه زیان ریسک‌پذیر هستند (حساسیت نزولی^[۸۸] یا تحدب/تقعر تابع ارزش S شکل در تئوری چشم‌انداز) (Li and Yang, 2013).
ویژگی حساسیت نزولی تئوری چشم‌انداز که محققان از آن به عنوان مکانیزم اساسی اثر تمایلاتی یاد می‌کنند، بیان می‌کند که اگر سهام در سود باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌گریز شده و به فروش آن سهام متمایل می‌شود و چنانچه سهام در زیان باشد، سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر شده و سهام را نگه می‌دارد. در هر حال، مدل‌های تئوریک اخیر پیشنهاد می‌دهد که ارتباط بین تئوری چشم‌انداز و اثر تمایلاتی پیچیده‌تر است. از یک سو، کیل و همکاران (Kyle et al. ,2006) و هندرسون (Henderson, 2012) تصمیمات نقد کردن سهام را با تئوری چشم‌انداز تجزیه و تحلیل کردند و یافتند که رفتار سرمایه‌گذار پیروی کننده از تئوری چشم‌انداز، با اثر تمایلاتی سازگار است. از سوی دیگر، باربریز و ژیونگ (Barberis and Xiong,2009) و هنز و ولکک (Hens and Vlcek,2011) نشان دادند که تئوری چشم‌انداز غالباً اثر تمایلاتی معکوس^[۸۹] پیش‌بینی می‌کند، به‌طوری که در آن سرمایه‌گذاران تمایل دارند که سهام‌ زیان‌ده را سریعتر از سهام سودآور بفروشند. همچنین، در مطالعه‌ای که اخیراً انجام شده است، بابریز و همکاران (Barberis and et al, 2014) شواهدی ارائه کردند مبنی بر اینکه مطابق با تئوری چشم‌انداز، سهامی که در گذشته بازده بالا (پایین) داشته‌اند، به‌طور متوسط در آینده بازده پایین (بالا) ارائه خواهد کرد. آن‌ها آزمون‌های خود را در ۴۶بازار بین‌المللی سهام تکرار کردند و نتایج مشابهی گزارش کردند.
اینکه آیا تئوری چشم‌انداز اثر تمایلاتی را توضیح می‌دهد، بستگی به ویژگی های دارایی دارد و این موضوع یک بینش مهم است. به‌طور خاص، باربریس و ژیونگ (Barberis and Xiong, 2009) بیان می‌کنند زمانی که بازده مورد انتظار بالا است، تئوری چشم‌انداز در پیش‌بینی اثر تمایلاتی با شکست مواجه می‌شود. هندرسون (
Henderson, 2012) نیز نتیجه‌گیری کرد زمانی که بازده‌ها در طول زمان هبسمتگی مثبت دارند (پس از کسب بازده مثبت، سرمایه‌گذار انتظار افزایش دیگری در قیمت داشته و به احتمال زیاد سهام را نگه می‌دارد)، تئوری چشم‌انداز در توضیح اثر تمایلاتی با شکست مواجه می‌شود. علی‌رغم اهمیت ویژگی‌های بازده، بازده‌ها در مدل‌های موجود، برون‌زا فرض می‌شود، به‌طوری که تمامی این مدل‌ها در چارچوب تعادلی جزئی^[۹۰] اجراء می‌شوند. این موضوع سوالی را به وجود می‌آورد که آیا زمانی که بازده دارایی به‌طور درون‌زا توسط ترجیحات تئوری چشم‌انداز تعیین می‌شود، تئوری چشم‌انداز اثر تمایلاتی را پیش‌بینی می‌کند؟
این سوال به‌طور خاص در دو بینش مطالعات مرتبط در ادبیات موضوعی قیمت‌گذاری دارایی اهمیت پیدا می‌کند. اول اینکه، جزء زیان‌گریزی تئوری چشم‌انداز برای توضیح صرف ریسک سهام بالای تاریخی مورد استفاده قرار گرفته است (Benartzi and Thaler, 1995; Barberis and Huang, 2001, 2007). دوم اینکه، اثر تمایلاتی به کار گرفته می‌شود تا مومنتوم قیمتی ایجاد کند، زیرا اثر تمایلاتی بین ارزش بنیادی و قیمت تعادلی فاصله انداخته و منجر به واکنش کمتر از اندازه به اطلاعات می‌شود (Grinblatt and Han, 2005; Frazzini, 2006; Shumway and Wu, 2006; Birru, 2011). در هر حال، در اصل هم صرف سهام بالا و هم مومنتوم قیمتی که به ترتیب در این نوع مطالعات مورد تأکید قرار می‌گیرد، موجب می‌شود که تئوری چشم‌انداز احتمال کمتری برای توضیح اثر تمایلاتی داشته باشد، درست همانند مدل‌های تعادلی جزئی موجود (Barberis and Xiong, 2009; Henderson, 2012). بنابراین، مشاهده می‌شود بینش های ارائه شده توسط مطالعات با یکدیگر متضاد هستند. به‌طور خلاصه، می‌توان پیشینه تحقیقات در حوزه تئوری چشم‌انداز به‌عنوان یکی از تئوری‌های برجسته دانش مالی در جدول (۲-۱) خلاصه کرد.
جدول (۲-۱): خلاصه پیشینه تحقیقات در حوزه تئوری چشم‌انداز