هینکل^[۵۸] (۱۹۷۸) و میلر و راک (۱۹۸۵) با تایید مزایای ناشی از علامت دهی سود نقدی، هزینه استفاده از این ابزار را به صورت هزینه فرصت سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تعریف نمودند؛ به این صورت که شرکت در پی انتشار اخبار خوب راجع به وضعیت مناسب آتی خود از طریق تقسیم سود، ممکن است با کمبود منابع لازم برای بهره‌مندی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب خود مواجه شده و از این طریق متحمل هزینه فرصت گردد.

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

باریوسف و ونزیا^[۵۹] (۱۹۹۱) نیز با بررسی این موضع از منظر انتظارات عقلایی اعلام نمودند سرمایه‌گذاران با توجه به اطلاعات گسترده‌ای که مدیریت در رابطه با سود و جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی دارد، با مشاهده سود تقسیمی و مطابق با روند و تغییرات آن، طبق تئوری بیز^[۶۰] انتظاراتشان نسبت به وضعیت مورد انتظار آتی شرکت را تعدیل و به روزرسانی می‌نمایند. دنیس، دنیس و سارین^[۶۱] (۱۹۹۴) نیز با بررسی بازده دوره پس از اعلام تغییر سود نقدی نشان دادند تحلیل‌گران با اعلام تغییر سود نقدی پیش‌بینی‌های خود درباره جریان‌های نقدی و سودآوری آتی شرکت را تعدیل و به روز رسانی می‌کنند.
براو، گراهام، هاروی و میشلی^[۶۲] (۲۰۰۵) معتقدند یکی از دلایل اجتناب شرکت‌ها از کاهش (یا قطع) سود نقدی خود می‌تواند مسئله علامت‌دهی باشد. ایشان یافتند که شرکت‌ها حتی در شرایط بروز مشکلات نقدینگی، و در صورتی‌ که این مشکلات دائمی نباشند حاضرند اقداماتی نظیر استقراض، کنارگذاری پروژه‌های مناسب و یا حتی فروش دارایی‌ها نموده، لیکن تن به کاهش سود نقدی خود ندهند؛ چرا که ایشان معتقدند کاهش سود نقدی علامتی مبنی بر بروز مشکلات بلندمدت برای شرکت بوده و واکنش شدید بازار را درپی خواهد داشت. علاوه بر این، حتی در شرایطی شرکت‌های رقیب هم سود نقدی خود را کاهش دهند، احتمالاً شرکت‌ها به منظور تمایز از رقبا و علامت‌دهی در مورد شرایط خوب خود از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند(براو، گراهام، هاروی و میشلی، ۲۰۰۵).
۲-۳-۵ تئوری نمایندگی
شاخه‌ای از تئوری‌های تقسیم سود، این مسئله را از منظر رابطه نمایندگی بررسی نموده‌اند که در نتیجه جدایی منافع مدیریت و مالکیت در شرکت‌ها ایجاد شده و به تجزیه و تحلیل تضاد منافع موجود بین طرف‌های رابطه نمایندگی که اصطلاحاً به آن مسئله نمایندگی^[۶۳] اطلاق میشود می‌پردازد (جنسن^[۶۴]،۱۹۸۶). فرض بنیادین این تئوری، عمل افراد در جهت حداکثر کردن منافع شخصی‌شان است، و از آن‌جا که تابع مطلوبیت افراد لزوماً همیشه بر یکدیگر منطبق نیست، مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالکان نخواهند بود. در این ارتباط جنسن و مک ‌لینگ^[۶۵] (۱۹۷۶) بیان نمودند که مدیران به واسطه کنترلی که در اختیار دارند، می‌توانند منابع شرکت‌ را به فعالیت‌هایی اختصاص دهند که تنها در جهت منافع شخصی خودشان بوده و لزوماً حداکثر منافع مالکان را به همراه ندارد.
طبق تئوری نمایندگی، مالکان با آگاهی از این تضاد منافع، و احتمال بروز رفتار‌های فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت با بهره گرفتن از یک سری سازوکارهای راهبری شرکتی در صدد کاهش مشکلات نمایندگی و همسو نمودن منافع مدیران و مالکان بر‌‌می‌آیند.(حیدرپور و کاظم پور ۱۳۹۲)
جنسن (۱۹۸۶) خاطر نشان ساخت مدیران از انگیزه رشد شرکت تحت کنترل‌شان تا حدی بیش از اندازه بهینه برخوردارند، زیرا افزیش اندازه شرکت افزایش منابع تحت کنترل ایشان را به همراه داشته و در کنار ملاحظات شهرت باعث افزایش قدرت مانور آن‌ها نیز می‌گردد(چِی و سا، ۲۰۰۹). بنابراین انتظار می‌رود مدیران با بهره گرفتن از اختیارات خود در مقابل کاهش منابع تحت کنترل‌شان (مثلاً توزیع سود) مقاومت نمایند. یکی از راه‌های پیش روی ایشان به این منظور انجام سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه^[۶۶] است؛ حد بهینه سرمایه‌گذاری، اختصاص تمام منابع موجود به پروژهای دارای خالص ارزش فعلی مثبت (پروژه‌هایی با نرخ بازدهی بزرگتر-مساوی نرخ هزینه سرمایه شرکت) است، و پس از اتمام چنین فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب، هر گونه سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی، سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تلقی می‌گردد.
همان‌طور که در فرضیه علامت‌دهی مطرح شد، در شرایطی که بازار کامل نباشد، جدایی مدیریت از مالکیت و ایجاد رابطه نمایندگی منجر به بروز عدم تقارن اطلاعاتی (یعنی نقض فرض چهارم میلر و مودیلیانی) بین ایشان می‌گردد. به این صورت که مدیران با در اختیار داشتن کنترل شرکت اطلاعاتی را در اختیار دارند که مالکان به دلیل تفویض مسئولیت و جدایی از مدیریت از آن‌ها محروم هستند؛ در نتیجه مدیران می‌توانند اقدام به رفتارهای فرصت‌طلبانه‌ای بنمایند که مالکان از آن‌ها آگاه نمی‌شوند.
حال مسئله این است که آیا تقسیم سود می‌تواند به حل مشکلات نمایندگی کمک کند یا خیر. طبق تئوری نمایندگی، یکی از سازوکار‌های کاهش مشکلات نمایندگی بین مدیران و مالکان تقسیم سود است (روزف^[۶۷]،۱۹۸۲؛ ایستربروک، ۱۹۸۴؛ و جنسن،۱۹۸۶). در باب نقش تقسیم سود در کاهش مشکلات نمایندگی تئوری‌های مختلفی شامل هزینه نمایندگی، فرضیه حداقل هزینه تقسیم سود، پاداش مدیریت و فرضیه‌های پیامدی و جانشینی، مطرح شد
ه‌اند.
۳-۲-۶ فرضیه هزینه نمایندگی
جنسن و مک لینگ (۱۹۷۶) هزینه‌های نمایندگی را به صورت مجموع موارد زیر تعریف کردند: (۱) مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالکان، (۲) مخارج التزام^[۶۸] (منابع صرف شده توسط مدیر در جهت جلب اعتماد مالکان)، و (۳) زیان باقیمانده که به واسطه رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت علیرغم تحمل هزینه‌های نظارت و التزام، به مالکان تحمیل می‌گردد.
جریان‌های نقد آزاد عبارتند از وجوه نقد اضافی پس از تامین مالی تمام فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت با بهره گرفتن از نرخ تنزیلی معادل هزینه سرمایه شرکت. تضاد منافع بین مدیران و مالکان به طور خاص در شرایطی که شرکت جریان‌های نقد آزاد قابل ملاحظه‌ای ایجاد می کند شدت بیشتری می‌یابد. در این شرایط مسئله اصلی ترغیب مدیران به توزیع جریان‌های نقد آزاد (به صورت سود نقدی) بین سهام‌داران است. مدیران معمولاً به دلیل انگیزه کسب منافع شخصی از جریان‌های نقد آزاد، نظیر مزایای محل کار، استیلای مدیریت^[۶۹] و یا سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه از توزیع این‌گونه جریان‌های نقدی بین سهام‌داران (به صورت سود نقدی) اجتناب می‌نمایند (نوهل و تارهان^[۷۰]، ۱۹۹۸).
یکی از انواع هزینه‌های نمایندگی، هزینه ناشی از سرمایه‌گذاری جریان‌های نقد آزاد در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی (سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه) است، که در دسته سوم از طبقه‌بندی فوق قرار می‌گیرد. در این ارتباط جنسن (۱۹۸۶) ادعا نمود که شرکت‌ها می‌توانند توانایی مدیران در سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه جریان‌های نقد آزاد را از طریق ایجاد تعهد برای آن‌ها نسبت به توزیع سطح بالاتری از سود نقدی و در نتیجه کاهش جریان‌های نقد آزاد تحت کنترلشان محدود نمایند. لنگ و لیتزنبرگر^[۷۱] (۱۹۸۹) نیز شواهدی دال بر تاثیر تقسیم سود بر کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه ارائه نمودند.
ایستربروک (۱۹۸۴) این فرضیه را مطرح نمود که از سود تقسیمی عموماً برای خارج نمودن جریان نقد آزاد از کنترل مدیریت و پرداخت آن به مالکان استفاده می‌شود؛ در نتیجه مدیران به منظور تامین مالی پروژه‌های جدید خود ناگزیر از مراجعه به بازار سرمایه خواهند بود، و این امر هزینه‌های نظارت بر مدیران (نوع اول هزینه‌های نمایندگی) را از مالکان به نیروهای فعال در بازار، یعنی سرمایه‌گذاران بالقوه، اعتبار دهندگان و تحلیل‌گران را به همراه منتقل می کند (باتاکاریا، ۲۰۰۷).
۲-۳-۷ فرضیه حداقل هزینه^[۷۲] تقسیم سود
طبق مدل حداقل هزینه روزف (۱۹۸۲)، پیش بینی می‌شود شرکت‌ها در تعیین میزان بهینه تقسیم سود خود بین هزینه‌های ناشی از تقسیم سود، یعنی هزینه معاملات مترتب بر تامین مالی بیرونی (هزینه انتشار سهام و اوراق بدهی و هزینه‌های قراردادی) از یک سو، و منافع حاصل از آن، یعنی کاهش هزینه نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد از سوی دیگر موازنه برقرار نمایند؛ بنابراین طبق این مدل، حد بهینه تقسیم سود نسبتی است که در آن مجموع هزینه‌های تامین مالی بیرونی و هزینه‌های نمایندگی (اعم از نظارت، التزام و زیان باقیمانده) شرکت به حداقل خود برسد(مانوس^[۷۳]، ۲۰۰۲).
۲-۳-۸ فرضیه پاداش مدیریت
یکی از تئوری‌های نوظهور مبتنی بر الگوی نمایندگی در تشریح معمای تقسیم سود، نظریه ارتباط سود نقدی با پاداش مدیریت است که توسط باتاکاریا (۲۰۰۷) مطرح گردید. در این تئوری فرض می‌شود سود نقدی به عنوان یکی از ابزارهای حل مشکل نمایندگی در قرارداد پاداش مدیریت مورد استفاده قرار می‌گیرد و بر اساس آن انتظار می‌رود نسبت تقسیم سود رابطه معکوسی با پاداش مدیران داشته باشد. در فاصله اندکی پس از طرح این تئوری، باتاکاریا، ماوانی و موریل^[۷۴] (۲۰۰۸الف و ۲۰۰۸ب) طی دو مطالعه تجربی در تایید این تئوری نوظهور شواهدی مبنی بر برقراری رابطه منفی بین سود تقسیمی و پاداش مدیریت در کشور‌های آمریکا و کانادا یافت نمودند.
۲-۳-۹ فرضیه‌های پیامدی^[۷۵] و جانشینی^[۷۶]
لاپورتا، لوپز د سیلانز، شلیفر و ویشنی^[۷۷] (۲۰۰۰) دو مدل مبتنی بر الگوی نمایندگی برای تشریح سیاست تقسیم سود با نام‌های مدل پیامدی و مدل جانشینی ارائه نمودند. طبق مدل پیامدی، تقسیم سود بالاتر پیامد اجرای نظام راهبری (حاکمیت) شرکتی قوی و موثر در شرکت است؛ زیرا راهبری شرکتی قوی انجام رفتارهای فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت را دشوار نموده و مالکان می‌توانند با اعمال فشار موثر بر مدیریت به مقصود خود یعنی توزیع جریان‌های نقد آزاد به صورت سود نقدی و کاهش هزینه نمایندگی دست یابند.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
در مدل جانشینی نیز چنین مطرح می‌شود که تقسیم سود به عنوان یکی از سازوکارهای موثر کاهش هزینه نمایندگی می‌تواند در نبود نظام راهبری شرکتی قوی، به عنوان ابزاری جانشین در جهت متقاعد نمودن مالکان به این که منابع آن‌ها در جهت حداکثر نمودن منافع خودشان به کار رفته و عدم بروز رفتارهای فرصت طلبانه از سوی مدیریت گردد. طبق مدل جانشینی پیش بینی می‌شود شرکت‌های دارای نظام راهبری شرکتی ضعیف سود نقدی بیشتری توزیع نمایند، تا از این طریق حسن نیت خود در خصوص پیگیری حداکثر منافع مالکان و عدم سوء استفاده از منابع ایشان را اثبات نمایند. لذا از منظر این مدل، تقسیم سود ارزشمند‌ترین ابزار باصرفه اقتصادی در
اختیار شرکت‌های دارای مشکلات نمایندگی بالا است (لاپورتا و دیگران، ۲۰۰۰).چا، کیم و لی^[۷۸] (۲۰۰۹) به بررسی توان تشریح هر یک از مدل‌های پیامدی و جانشینی پرداخته و دریافتند که مدل جانشینی توان تشریح بهتری دارد؛ نتایج پژوهش ایشان به طور خاص نشان‌گر این واقعیت بود که شرکت‌ها به موازات بهبود نظام راهبری شرکتی خود سود نقدی کمتری توزیع می‌نمایند.
۲-۳-۱۰ تئوری بلوغ^[۷۹]
تئوری بلوغ (که تئوری چرخه عمر مالی نیز نامیده می‌شود) برای اولین بار توسط گرولون ، میشلی، و سوامیناتان^[۸۰] (۲۰۰۱) مطرح گردیده و بر اساس آن سیاست بهینه تقسیم سود از لزوم توزیع جریان‌های نقد آزاد سرچشمه می‌گیرد. این تئوری در واقع آمیزه‌ای است از عناصر تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) و الگوی تغییرات تدریجی فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر آن‌ها چنان که توسط فاما و فرنچ^[۸۱] (۲۰۰۱) مطرح گردید. بر اساس این تئوری، شرکت‌ها با توجه به تغییرات فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های نقد آزاد، سیاست تقسیم سود خود را به طرز بهینه‌ای تدوین و تعدیل می‌نمایند (دنیس و اوسوبو^[۸۲]، ۲۰۰۸).
در تئوری بلوغ، افزایش سود نقدی به منزله نشانه‌ای از گذار شرکت‌ها از مرحله تزریق سرمایه به مرحله بلوغ تفسیر می‌گردد. شرکت‌های جوان‌‌تر (در مرحله رشد) نوعاً فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت متعددی در اختیار دارند، سود اقتصادی بالایی کسب می‌نمایند، مخارج سرمایه‌ای آن‌ها بالاست، جریان‌های نقدی آزاد کمتری داشته و رشد سریعی را در سودهای خود تجربه می‌کنند. در مرحله گذار فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به مرور زمان اشباع شده و به تدریج جریان‌های نقد آزاد بیشتری انباشت می‌نمایند. در نهایت با ورود شرکت به مرحله بلوغ، نرخ بازده سرمایه‌گذاری‌های آن‌ها به سمت نرخ هزینه‌ سرمایه آن‌ها میل نموده و از جریان‌های نقد آزاد بالایی برخوردار خواهند بود. از طرفی مطابق با تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) با افزایش جریان‌های نقد آزاد، هزینه نمایندگی شرکت افزایش می‌یابد؛ و همان‌طور که در قبل اشاره شد، یکی از ابزار‌های کاهش هزینه نمایندگی، تقسیم سود است(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
بنابراین طبق تئوری بلوغ، شرکت‌های بالغ‌تر با توجه جریان‌های نقد آزاد بیشتری که در اختیار دارند و به منظور کاهش هزینه نمایندگی ناشی از این‌گونه جریان‌های نقد آزاد، احتمالاً سود نقدی بیشتری توزیع خواهند نمود. در نتیجه طبق این نظریه، افزایش سود تقسیمی به منزله علامتی مبنی بر کاهش فرصت‌های سرمایه‌گذاری، نرخ رشد، و سودهای مورد انتظار آتی شرکت است. که می‌توان آن را به صورت تعهد مدیریت به اجتناب از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه نیز تفسیر نمود(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
نتایج برخی مطالعات تجربی نظیر دنیس و اوسوبو (۲۰۰۸)، گرولون ، میشلی و سوامیناتان (۲۰۰۱)، و همچنین دی آنجلو، دی آنجلو و استالز^[۸۳] (۲۰۰۶) موید مباحث مطرح شده در تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) شرکت‌ها است.
۲-۳-۱۱ تئوری پذیرایی^[۸۴]
یکی دیگر از تئوری‌های نوظهور در تشریح مسئله تقسیم سود، تئوری پذیرایی است که توسط بیکر و ورگلر^[۸۵] (۲۰۰۴ ب) و با فرض کامل نبودن بازار سرمایه مطرح گردید. هسته مرکزی تئوری پذیرایی این است که مدیران خواسته‌های سرمایه‌گذاران را شناسایی نموده و حسب مورد به نحو مقتضی به آن پاسخ می‌دهند یا به تعبیری مطابق با ترجیحات سرمایه‌گذاران از ایشان پذیرایی می‌نمایند، و بازار سرمایه نیز با درک این موضوع واکنش مثبتی به ارزش سهام این‌گونه شرکت‌ها نشان می‌دهد (بیکر و ورگلر، ۲۰۰۴).
در باب تقسیم سود منظور از پذیرایی این است که شرکت سیاست تقسیم سود خود را با توجه به ترجیحات بازار تدوین می کند. نگرش و ترجیحات بازار نسبت به سود نقدی در طول زمان متغیر است و مدیران شرکت‌ها با توجه به علایق بازار و با مشاهد مزیت قیمتی (صرف سود نقدی^[۸۶]) شرکت‌های توزیع کننده سود نقدی نسبت به سایر شرکت‌ها، مطابق با خواسته بازار اقدام به توزیع سود می‌نمایند؛ درمقابل، در شرایطی که بازار مزیت قیمتی خاصی برای سود نقدی قائل نشود، با توجه به ترجیح نقدینگی شرکت و تمایل مدیران به حفظ منابع مالی در داخل شرکت تمایلی به توزیع سود نقدی بیش از حد فعلی نخواهند داشت (لی و لای^[۸۷]، ۲۰۰۶).
یافته‌های بیکر و ورگلر (۲۰۰۴ الف و ب) مبین برقراری ارتباط مثبت بین صرف سود نقدی سهام اقدام به توزیع یا قطع سود نقدی سهام بود. همچنین نتایج پژوهش لی و لای (۲۰۰۶) نشان داد انگیزه شرکت‌ها برای توزیع/عدم توزیع سود نقدی و همچنین میزان توزیع سود نقدی را می‌توان در قالب تئوری پذیرایی تشریح نمود.
۲-۳-۱۲ عدم اطمینان جریان‌های نقدی و سیاست تقسیم سود
نظریه احتمال برقراری رابطه بین عدم اطمینان جریان‌های نقدی و میزان (و احتمال) توزیع سود دیدگاه چندان جدیدی نیست، و شاید بتوان خواستگاه آن را به مطالعه بدیع لینتنر (۱۹۵۶) ارتباط داد. دیدگاه کلی این است که یکی از عوامل اثرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها میزان عدم اطمینان جریان‌های نقدی آن‌ها است؛ به این صورت که شرکت‌هایی که از عدم اطمینان بالایی نسبت به جریان‌های نقدی خود برخوردارند، با پیش‌بینی احتمال مواجهه با کمبود نقدینگی آتی تمایل دارند سو
د نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع حاصل از عملیات (یعنی سود خود) را به صورت سود انباشته در داخل شرکت نگهداری نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹).
ریشه چنین دیدگاهی را می‌توان به طور کلی در دو عامل جستجو نمود: یکی مسئله فزونی هزینه تامین مالی بیرونی (استقراض و انتشار سهام) و بر تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده)، و دیگری بحث برخورد محتاطانه شرکت‌ها در افزاش نسبت تقسیم سود به دلیل خاصیت چسبندگی^[۸۸] سود نقدی.
به طور کلی، در شرایطی که بازار کامل نباشد، هزینه تامین مالی بیرونی عمدتاً به دلیل هزینه‌های معاملات (هزینه قراردادی و هزینه‌های انتشار اوراق بدهی و سهام) و عدم‌تقارن اطلاعاتی، بیشتر از تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده) است؛ و این مسئله در مورد شرکت‌های با جریان‌های نقدی متلاطم شدیدتر است. هرچه نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی بیشتر باشد، احتمال وقوع دوره‌هایی که شرکت با کمبود منابع مالی و مشکلات نقدینگی مواجه خواهد شد بیشتر است (مینتون و شراند^[۸۹] ، ۱۹۹۹)، که به نوبه خود افزایش ریسک مالی (عدم توانایی بازپرداخت بدهی‌ها) شرکت را در پی خواهد داشت. با افزیش عدم اطمینان جریان‌های نقدی ابهام اعتباردهندگان نسبت به توانایی شرکت در بازپرداخت بدهی‌هایش بیشتر شده، و در نتیجه بازده مورد انتظار ایشان که در واقع همان هزینه تامین مالی بیرونی شرکت است افزایش خواهد یافت (مینتون و شراند، ۱۹۹۹).
در این خصوص، مینتون و شراند (۱۹۹۹) بر اساس نتایج پژوهش شان اعلام نمودند افزایش نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی، در کنار تنزیل رتبه اعتباری (افزایش ریسک و هزینه تامین مالی بیرونی) شرکت، افزایش نرخ بازده تا سررسید اوراق بدهی آن (هزینه تامین مالی بیرونی شرکت)، و کاهش پوشش تحلیل‌گران (که افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه تامین مالی بیرونی شرکت را در پی دارد)، موجب کاهش میزان سود تقسیمی شرکت‌ها نیز خواهد شد. به اعتقاد مینتون و شراند (۱۹۹۹)، در مجموع افزایش عدم اطمینان جریان‌های نقدی پرهزینه است و نه تنها موجب افزایش احتمال نیاز شرکت به مراجعه به بازار‌های سرمایه شده، بلکه هزینه این نوع تامین مالی (بیرونی) را نیز افزایش می‌دهد.
بو، لینسینک و استرکن^[۹۰] (۲۰۰۳) با بررسی شرکت‌های هلندی و مشاهده بالاتر بودن نرخ هزینه تامین مالی بیرونی شرکت‌های دارای عدم اطمینان بیشتر نسبت به جریان‌های نقدی، ریشه این امر را در ریسک گریزی اعتباردهندگان یافتند.
بنابراین، هرچه عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی بیشتر باشد، به دلیل افزایش نرخ هزینه تامین مالی شرکت‌ها ترجیح می‌دهند بیشتر از تامین مالی داخلی استفاده نمایند، و لذا انتظار می‌رود سود نقدی سهام کمتری توزیع نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹).
مسئله دیگر چسبندگی سود نقدی سهام است. به این معنی که اگر شرکت پس از اعلام ( افزیش) سود نقدی، در دوره‌های بعد دیگر قادر به کاهش (قطع) آن نخواهد بود، مگر به قیمت مواجهه با واکنش شدید بازار و افت شدید ارزش سهام شرکت. بر این اساس انتظار می‌رود در شرایطی که عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری آتی)، شرکت‌ها از توزیع سود نقدی بالا اجتناب نمایند؛ چرا که در این شرایط از توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی در سطح بالا نمی‌توان اطمینان حاصل نمود.
لینتنر (۱۹۵۶) ادعا نمود که شرکت‌ها ترجیح می‌دهند با توزیع سود‌های نقدی باثبات یک نرخ رشد تدریجی و منظمی را در نسبت تقسیم سود خود حفظ نمایند، و حتی المقدور از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند (جاگاناتان، استفنز و ویسبچ^[۹۱]، ۲۰۰۰). وی با اشاره به عدم تقارن واکنش بازار نسبت به تغییرات سود تقسیمی اذعان داشت اگر چه بازار از افزایش سود تقسیمی تا حدودی استقبال می کند، لیکن شدت این واکنش مثبت به مراتب کمتر از اثر واکنش منفی است که شرکت در صورت کاهش سود نقدی خود با آن مواجه خواهد شد(براو و دیگران، ۲۰۰۵). برادلی، کاپوزا و سگوین^[۹۲] (۱۹۹۸) نشان دادند اگر چه بازار همواره نسبت به جهت و اندازه تغییر در سود تقسیمی واکنش نشان می‌دهد، لیکن یک جزء معنی‌دار و مشخص از کاهش قیمت سهام را می‌توان فارغ از میزان کاهش در سود تقسیمی به جریمه‌ای که بازار بنا به ملاحظات عدم تقارن تابع زیان برای کاهش در سود تقسیمی در نظر می‌گیرد ارتباط داد. گرولون و دیگران (۲۰۰۲) این واکنش منفی بازار به کاهش سود نقدی سهام را ناشی از تغییر برآورد بازار نسبت به ریسک سیستماتیک شرکت تفسیر نمودند. براو و دیگران (۲۰۰۵) نشان دادند که شرکت‌ها به دلیل اجتناب از تخریب شهرت خود و همچنین مصونیت از واکنش‌ منفی شدید بازار به شدت در مقابل کاهش سود نقدی خود مقاومت نموده و به این منظور ممکن است حتی به راه‌هایی نظیر فروش دارایی‌ها، تعدیل نیروی انسانی، استقراض و در مواردی کنارگذاری فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب نیز متوسل شوند.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
بر این اساس انتظار می‌رود شرکت‌ها در تعیین میزان سود نقدی خود عدم اطمینان جریان‌های نقدی و توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی را به عنوان یک عامل تعیین کننده مدنظر قرار داده، و تنها در صورت برخورداری از اطمینان معقول نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری) آتی خود اقدام به افزایش سود نقدی توزیعی نمایند.
جاگاناتان، استفنز و ویسبچ (۲۰۰۰) با مقایسه توزیع سود نقدی در مقابل بازخرید سهام دریافتند که سود نقدی عموماً به طور یکنواخت و
از محل جریان‌های نقدی باثبات شرکت توزیع می‌گردد. از دیگر شواهد تجربی موجود در تایید تاثیر عدم اطمینان جریان‌های نقدی بر سیاست تقسیم سود می‌توان به نتایج پژوهش ها آهارونی و سواری^[۹۳] (۱۹۸۰)، برادلی و دیگران (۱۹۹۸)، گای و هارفورد^[۹۴] (۲۰۰۰)، میخائیل و دیگران^[۹۵] (۲۰۰۳)، و چی و سا (۲۰۰۹) اشاره نمود.
در تحقیقات مختلف از معیارهای گوناگونی برای اندازه‌گیری عدم اطمینان جریان‌های نقدی استفاده شده است، که از جمله می‌توان به نوسانات بازده ماهانه سهام و نوسانات سود عملیاتی شرکت‌ها (چی و سا، ۲۰۰۹) اشاره نمود. در این تحقیق مشابه با چی و سا (۲۰۰۹) از معیار نوسانات سود عملیاتی به عنوان متغیر جانشین عدم اطمینان جریان‌های نقدی استفاده گردید.
همچنین برای اندازه‌گیری میزان سود تقسیمی شرکت‌ها نیز از معیار‌های مختلفی می‌توان استفاده نمود؛ به عنوان مثال، نسبت سود تقسیمی به سود خالص، جریان‌های نقدی، و فروش در تحقیق لاپورتا و دیگران (۲۰۰۰)، و نسبت‌های سود تقسیمی به سود خالص و سود تقسیمی به ارزش بازار سهام در تحقیقات چا، کیم و لی (۲۰۰۹) و چِی و سا (۲۰۰۹). در این تحقیق مشابه دو تحقیق اخیر از نسبت‌های سود تقسیمی به سود خالص و سود تقسیمی به ارزش بازار سهام برای اندازه‌گیری میزان سود تقسیمی شرکت‌ها استفاده می‌شود.
۲-۳-۱۳ نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و سیاست تقسیم سود
یکی از عوامل دارای اثر بالقوه بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام آن‌ها است. این دیدگاه اصولاً بر پایه تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) بنا نهاده شده است، به این صورت که نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام یکی از معیارهای تعیین درجه بلوغ شرکت‌ها است.
طبق تئوری بلوغ، چنان چه گرولون و دیگران (۲۰۰۲) مطرح نمودند، تقسیم سود بیشتر حاوی اطلاعاتی راجع به گذار شرکت‌ها از مرحله رشد به مرحله بلوغ است. البته بایستی توجه نمود در این‌جا بلوغ به عنوان یک معیار نسبی مطرح است، به این معنی که هر چه نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بیشتر باشد، شرکت بالغ‌تر محسوب شده و انتظار می‌رود سود نقدی سهام بیشتری توزیع نماید. همان طور که در بحث تئوری بلوغ نیز مطرح گردید، پیش‌ بینی می‌شود شرکت‌های بالغ‌تر با در اختیار داشتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب کمتر و جریان‌های نقد آزاد بیشتر در مقایسه با شرکت‌های جوان‌تر، به منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد؛ سود نقدی بیشتری توزیع نمایند (گرولون و دیگران، ۲۰۰۲).
به اعتقاد دی آنجلو و دیگران (۲۰۰۶) نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام معیار مناسبی برای اندازه‌گیری درجه بلوغ شرکت‌ها است، زیرا میزان اتکای آن‌ها به منابع تامین مالی داخلی^[۹۶] (از محل سود‌های انباشته توزیع نشده) و همچنین میزان اتکای آن‌ها به منابع تامین مالی بیرونی^[۹۷] (انتشار اوراق بدهی و سهام) را مشخص می کند. شرکت‌های دارای نسبت پایینی از سود‌ انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام هنوز در مرحله تزریق سرمایه قرار دارند، در حالی‌که شرکت‌های با نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام بالا شرکت‌های بالغ‌تری هستند که بیشتر به منابع مالی داخلی متکی بوده، و با توجه به عدم نیاز به تامین مالی بیرونی و برخورداری از منابع مالی مازاد (احتمالی) تمایل و استطاعت مالی بیشتری برای توزیع سود نقدی سهام دارند. به اعتقاد ایشان با بهره گرفتن از این نسبت بهتر می‌توان شرکت‌های موفقی که در گذشته سودآوری بالایی داشته اما به دلیل عدم توزیع سود نقدی و برخورداری از جریان‌های نقدی آزاد بیشتر دارای مشکلات نمایندگی بالقوه شدیدتری هستند را شناسایی نمود. به همین دلیل، انتظار می‌رود سهام‌داران با مشاهده نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بالا در ترازنامه به مشکلات نمایندگی بالقوه پی برده و در صدد استفاده از حق رای و سایر ابزار‌های اعمال اثر خود در جهت توزیع سود نقدی بیشتر برآیند (دی آنجلو و دیگران، ۲۰۰۶).